تئوری پردازان مالی نظریات خود را با توجه به وجود یا عدم ارتباط بین سیاست های تقسیم سود و ارزش سهام، ارائه داده‌اند. بعضی از این صاحب نظران کوشیده اند با توسل به ریاضیات پیچیده و تحت شرایط بازار سرمایه کامل^[۸]، فرضیات خود درباره عدم ارتباط تقسیم سود و ارزش سهام را به اثبات برسانند. پیروان این مکتب به “پیروان بازار کامل^[۹]” معروف هستند. عده ای دیگر به وجود نواقص در بازارهای واقعی اشاره ‌می‌کنند و مدعی هستند به دلیل وجود این نواقص سیاست تقسیم سود، ارزش سهام را تحت تأثیر قرار می­دهد. طرفداران این مکتب به “پیروان بازار ناقص^[۱۰]” مشهورند. در متون مالی نظریات این دو گروه به ترتیب تحت عنوان عدم ارتباط تقسیم سود^[۱۱] و مربوط بودن تقسیم سود^[۱۲] آمده است(بورس اوراق بهادار تهران معاونت مطالعات اقتصادی و توسعه بازار، ۱۳۸۹).

 

۲-۴- نظریه عدم ارتباط تقسیم سود با قیمت

 

مودیلیانی و میلر^[۱۳] در سال ۱۹۶۱ در مقاله ای بیان کردند که سود پرداختی تأثیری بر قیمت سهام ندارد و فقط سیاست سرمایه ­گذاری عاملی است که می‌تواند درآمد حاصله شرکت و در نتیجه قیمت سهام آن را افزایش دهد. ‌بنابرین‏ در مقابل تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری، نحوه تقسیم سود از اهمیت چندانی برخوردار نیست. این نظریه مبتنی بر فروض زیر است:

 

الف – بازار سرمایه در رقابت کامل قرار دارد یعنی:

 

1. 1. هیچ­خریدار یا فروشنده ای آنقدر بزرگ نیست که تأثیر قابل ملاحظه­ای بر قیمت حاکم بر بازار بگذارد.

 

1. 1. کلیه سرمایه گذاران بدون هیچ گونه هزینه ای و به طور یکسان به اطلاعات مربوط به قیمت و سایر خصوصیات مربوط به سهام دسترسی دارند.

 

1. 1. هیچ­گونه هزینه داد و ستد، مالیات نقل و انتقال سهم و یا سایر هزینه های معاملاتی مربوط به خرید و فروش سهام وجود ندارد.

 

1. هیچ گونه تفاوت مالیاتی از نظر مالیات بر افزایش قیمت و مالیات بر سود سهام وجود ندارد.

ب – سرمایه ­گذاران در بازار رفتار منطقی و عقلانی دارند (این فرض حاکی از نبود هزینه­ های نمایندگی است) یعنی:

 

1. 1. سرمایه گذاران همیشه ثروت بیش تر را به ثروت کم تر ترجیح می‌دهند.

 

1. 1. سرمایه گذاران نسبت به افزایش ثروت خود به شکل پرداخت نقدی در قیمت سهام خود بی تفاوت هستند.

 

1. 1. قیمت اوراق بهادار برابر است با ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار.

 

1. هیچ تضادی منافعی میان سهام‌داران و مدیران وجود ندارد.

ج – سرمایه گذاران نسبت به برنامه آینده سرمایه گذاری و سود شرکت اطلاعات کامل دارند. مودیلیانی و میلر در مقاله ای در سال ۱۹۵۸ بحث دیگری را ‌در مورد ساختار سرمایه ارائه دادند که نشانگر این است که ارزش کلی شرکت به ساختار سرمایه آن بستگی ندارد. آنان همچنین اعتقادات خود ‌در مورد ساختار سرمایه را به نوعی به نظریات خود ‌در مورد سیستم های تقسیم سود تعمیم می‌دهند. برای توضیح بیشتر این موضوع، فرض کنید شرکتی ‌در مورد تصمیمات سرمایه گذاری با دو حالت زیر روبروست:

 

• • شرکت می ­تواند عایدات خود را برای تأمین مالی پروژه های سرمایه گذاری خود نگه دارد.

 

• عایدات را بین سهام‌داران به عنوان سود سهام توزیع و معادل آن از طریق انتشار سهام جدید برای انجام پروژه های سرمایه گذاری استفاده کند. اگر شرکت دومین گزینه را انتخاب کند فرایند آربیتراژ به وجود خواهد آمد که طی آن تأثیر پرداخت سود سهام بر افزایش ثروت سهام‌داران، کاملا به وسیله انتشار سهام اضافی پوشانده خواهد شد. وقتی که سود سهام بین سهام‌داران توزیع می شود، قیمت بازار سهم افزایش خواهد یافت. از طرف دیگر انتشار سهام اضافی موجب کاهش در ارزش نهایی سهم خواهد شد و در واقع سهامدار در این رابطه چیزی به دست نخواهد آورد و قیمت سهام قبل و بعد از پرداخت سود سهام یکسان خواهد بود. به همین دلیل مودیلیانی و میلر معتقدند که سهام‌داران بین دریافت سود نقدی و یا انباشت آن در شرکت بی تفاوت هستند و ‌بنابرین‏ ارزش بنگاه از تصمیمات مربوط به سود پرداختی در حال و آینده متأثر نیست و به درآمد مورد انتظار آتی شرکت بستگی دارد.

اگر شرکت به جای انتشار سهام جدید برای تأمین مالی از ایجاد بدهی استفاده کند باز هم اعتبار فرضیه مطرح شده توسط این دو اقتصاددان برقرار خواهد بود که این به نظریات آنان ‌در مورد یکسانی هزینه سرمایه بنگاه بدون توجه به منابع آن برمی گردد که بر اساس آن هزینه ایجاد بدهی بنگاه در واقع با هزینه ایجاد ارزش ویژه یکسان است(بورس اوراق بهادار تهران معاونت مطالعات اقتصادی و توسعه بازار، ۱۳۸۹).

 

۲-۵- نظریات مربوط بودن تقسیم سود

 

۲-۵-۱- مدل گوردن

 

گوردن^[۱۴] با بهره گرفتن از روش سرمایه گذاری سود انباشته مدلی را برای ارزش گذاری سهام پیشنهاد ‌کرده‌است. او نیز از مکتب بازار ناقص پیروی می کرده و مدل وی بر اساس مفروضات زیر است:

 

1. 1. سودهای انباشته تنها منبع تأمین مالی شرکت ها هستند. (به همین علت گوردن، تقسیم سود و تصمیمات سرمایه گذاری را مانند مدل والتر فرض می‌کند).

 

1. 1. نرخ بازده سرمایه گذاری شرکت ثابت باقی می ماند.

 

1. 1. نرخ رشد شرکت تابعی از سود نگهداری شده و نرخ بازدهی آن است. این فرض وابسته به دو فرض اول است.

 

1. 1. هزینه ی سرمایه برای شرکت ثابت، ولی بزرگ تر از نرخ رشد است.

 

1. 1. شرکت دارای عمر نامحدود است.

 

1. مالیات بر درآمد وجود ندارد.

گوردون ابتدا مدل زیر را برای ارزش گذاری سهام پیشنهاد، ولی بعدها آن را برای ریسک تجدید نظر کرد: که در آن:

 

(قیمت هر سهم در آغاز سال صفر)، E₀ (سود هر سهم در پایان سال صفر)، b

 

(درصد سود نگهداری شده)، k (نرخ بازده مورد توقع سهام‌داران)،

 

r (نرخ بازده سرمایه گذاری) و br (نرخ رشد سود هر سهم و سود تقسیمی)،

 

در خصوص مدل گوردون باید گفت:

 

1. 1. وقتی نرخ بازده با نرخ تنزیل برابر باشد (r > k)، به مجرد این که نسبت سود پرداختی (D/E) کاهش یابد، قیمت هر سهم هم افزایش می‌یابد.

 

1. 1. وقتی نرخ بازده از نرخ تنزیل کمتر باشد (r = k)، قیمت هر سهم از تغییرات نسبت سود پرداختی متأثر نخواهد گردید.

 

1. وقتی نرخ بازده از نرخ تنزیل کمترل باشد (r < k)، به محض افزایش نسبت سود پرداختی قیمت هر سهم کاهش می‌یابد. بنابر موارد فوق، مدل گوردون با منطقی دیگر عاملاً به کارگیری خط مشی هایی مشابه با مدل والتر را تجویز می‌کند:

 

• • نسبت بهینه پرداخت سود سهام برای یک شرکت روبه رشد(r > k) صفر می‌باشد (D = 0).

 

• • نسبت سود پرداختی برای یک شرکت معمولی تأثیری بر ارزش سهام ندارد

 

• نسبت بهینه سود پرداختی برای یک شرکت روبه تحلیل (r < k) صد درصد یا یک است. (b = 1).

گوردن بعدها مدل اولیه خود را با وارد کردن ریسک اصلاح کرد.

 

۲-۵-۲- مدل والتر

 

جیمز والتر از مکتب بازار ناقص پیروی می کرد. او برای ارزش گذاری سهام مدلی را پیشنهاد ‌کرده‌است که بر اساس آن خط مشی تقسیم سود بر ارزش سهام تاثیر می‌گذارد. مدل وی بر مفروضات کلیدی زیر مبتنی است:

 

1. 1. سودهای انباشته، تنها منابع تامین مالی به شمار می‌آیند.

 

1. 1. بازده روی سرمایه گذاری های شرکت ثابت می ماند.