۹۸۲/۰

اهرم مالی

۰۱۳/۰-

۰۰۶/۰

۲۰۶/۲-

۰۱۵/۰

اندازه شرکت

۰۰۱/۰-

۰۰۱/۰

۶۶۱/۲-

۰۰۰/۰

مقدار ثابت

۰۴۰/۰

۰۲۳/۰

۷۳۱/۱

۰۸۵/۰

در مجموع، با توجه به معنادار بودن ضرایب متغیرهای مستقل نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و نسبت گردش دارایی‌ها و معنادار نبودن ضریب متغیر تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد در مدل مورد بررسی، چنین نتیجه‌گیری می‌شود که فرضیه‌های فرعی هفتم و هشتم تحقیق در سطح اطمینان ۹۵ درصد پذیرفته می‌شود و فرضیه فرعی نهم پذیرفته نمی‌شود.
۴-۶- خلاصه فصل
در این فصل از تحقیق، آمار توصیفی متغیرهای تحقیق ارائه شد. همچنین، به منظور اطمینان از کاذب نبودن مدل‌های رگرسیون، به بررسی پایایی (ایستایی) متغیرهای تحقیق پرداخته شد که بر اساس نتایج حاصل از آزمون دیکی - فولر تعمیم‌یافته تمامی متغیرها در سطح اطمینان ۹۵ درصد ایستا بودند. در نهایت، نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های تحقیق با بهره گرفتن از مدل‌های رگرسیون داده‌های ترکیبی ارائه شد. به طور کلی، مقادیر معناداری مربوط به آماره‌های F مدل‌های برآورد شده حاکی از معنادار بودن کلی مدل‌ها و بررسی ضرایب و مقادیر معناداری آماره‌های t مربوط به متغیرهای تحقیق نیز بیانگر وجود رابطه مثبت و معنادار بین هزینه‌های نمایندگی و و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد است.
فصل پنجم
بحث، نتیجه‌گیری و پیشنهادها
۵-۱- مقدمه
بر اساس ادبیات موجود، کارایی سرمایه ­گذاری زمانی حاصل می­ شود که شرکت، فقط، درتمامی طرح­های دارای ارزش فعلی خالص مثبت سرمایه ­گذاری کند. البته این نظریه درصورتی کارساز است که بازار کامل باشد و هیچ یک از مسائل بازار ناقص وجود نداشته باشد (بیدل و همکاران، ۲۰۰۹: ۱۱۳)؛ در واقع، برخی از نواقص بازارهای سرمایه مانند عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه­ های نمایندگی، می ­تواند به فرایند سرمایه‌گذاری کمتر یا بیشتر از حد منتهی شود. به این مفهوم که؛ نه در همه پروژه­ های دارای ارزش فعلی خالص مثبت سرمایه‌گذاری می­ شود (سرمایه ­گذاری کمتر از حد) و نه پروژه­ های با ارزش فعلی خالص منفی، رد می­ شود (سرمایه ­گذاری بیشتر از حد).
بر اساس مفروضات نظریه نمایندگی، در رابطه­ای مملو از تضاد منافع بین مدیران و سهامداران شرکت، از آنجا که هر دو طرف به دنبال حداکثر سازی منافع خود هستند، بین آن‌ها تضادهای قابل توجهی بر سر انتخاب بهترین استراتژی شرکت وجود دارد. به اعتقاد جنسن (۱۹۸۶)، مدیران شرکت­هایی که با هزینه­ های نمایندگی قابل ملاحظه­ای مواجه هستند، فرصت­طلبانه عمل کرده و درگیر فعالیت­های غیر ارزشی می­شوند. به همین دلیل، زمانی­که در نتیجه­ فعالیت­های شرکت، وجوه نقدی مازادی ایجاد شود؛ مدیران تمایل به سوء­استفاده از وجوه مزبور را دارند. این کار ممکن است از طریق سرمایه ­گذاری­های نامناسب انجام شود و منجر به عدم کارایی سرمایه ­گذاری شود. به طور کلی، سؤال اصلی مطرح این است که چگونه می‌توان در مدیران این انگیزه را ایجاد کرد که به جای اتلاف وجوه نقدی از طریق سرمایه‌گذاری‌های غیر بهینه و یا از طریق ناکارآمدی­های سازمانی، تصمیم‌گیری‌هایی انجام دهند که موجب حداکثر شدن رفاه مالکان شود.
بر این اساس، تحقیق حاضر در راستای ارائه نگرشی جدید نسبت به اهمیت، کمیت و کیفیت تأثیرپذیری کارایی سرمایه‌گذاری از هزینه‌های نمایندگی، با بهره گرفتن از اطلاعات نمونه‌ای شامل ۳۳۵ مشاهده از ۶۷ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۸۷ الی ۱۳۹۱، به بررسی و ارزیابی رابطه بین هزینه­ های نمایندگی و کارایی سرمایه ­گذاری در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.
۵-۲- مروری بر نتایج بدست آمده از تحقیق
فرضیه‌ اصلی اول، بر این موضوع دلالت دارد که بین هزینه‌های نمایندگی و عدم کارایی سرمایه‌گذاری‌ها، رابطه معناداری وجود دارد. نتایج حاصل از برآورد مدل‌ مربوط به فرضیه اصلی اول تحقیق بیانگر این است که در شرکت‌های مورد بررسی، نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به عنوان معیارهای مستقیم هزینه‌های نمایندگی، رابطه مثبت و معناداری با عدم کارایی سرمایه‌گذاری دارند. همچنین، نسبت گردش دارایی‌ها به عنوان معیار معکوس هزینه‌های نمایندگی، دارای رابطه منفی و معناداری با عدم کارایی سرمایه‌گذاری است. این نتایج که به طور کلی بیانگر تأثیرگذاری مثبت هزینه‌های نمایندگی بر عدم کارایی سرمایه‌گذاری است، با مفاهیم نظریه نمایندگی و نظرات بیدل و هیلاری (۲۰۰۶) و بیدل و همکاران (۲۰۰۹) سازگاری دارد. طبق نظرات این محققان، برخی از نواقص بازارهای سرمایه مانند عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه­ های نمایندگی، می ­تواند به فرایند عدم کارایی سرمایه‌گذاری منتهی شود. در نهایت، چنین نتیجه‌گیری می‌شود که فرضیه‌های فرعی اول، دوم و سوم تحقیق مبنی بر وجود رابطه‌ معنادار بین هزینه‌های نمایندگی و عدم کارایی سرمایه‌گذاری‌ها، پذیرفته می‌شود.
فرضیه‌ دوم تحقیق نیز به دنبال یافتن پاسخی مناسب برای این سؤال است که «آیا بین هزینه‌های نمایندگی و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد، یا خیر؟». برای آزمون این فرضیه، بر اساس مقادیر باقیمانده مدل کارایی سرمایه‌گذاری، ۱۳۲ مشاهده سال - شرکت از مجموع ۳۳۵ مشاهده مورد بررسی به عنوان شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاری بیشتر از حد طبقه‌بندی شده است. نتایج حاصل از برآورد مدل‌ مربوط به فرضیه اصلی دوم تحقیق نیز بیانگر این است که در شرکت‌های مورد بررسی، نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به عنوان معیارهای مستقیم هزینه‌های نمایندگی، رابطه مثبت و معناداری با سرمایه‌گذاری بیشتر از حد دارند. همچنین، نسبت گردش دارایی‌ها به عنوان معیار معکوس هزینه‌های نمایندگی، دارای رابطه منفی و معناداری با سرمایه‌گذاری بیشتر از حد است. این نتایج که با مفاهیم نظریه نمایندگی و نظرات و نتایج حاصل از تحقیقات تهرانی و حصارزاده (۱۳۸۸)، ثقفی و همکاران (۱۳۹۰) و یانگ و جیانگ (۲۰۰۸) سازگاری دارد، حاکی این است که فرضیه‌های چهارم، پنجم و ششم تحقیق مبنی بر وجود رابطه‌ معنادار بین هزینه‌های نمایندگی و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، پذیرفته می‌شود. به نظر محققان یاد شده، عدم تقارن اطلاعاتی و ایجاد هزینه‌های نمایندگی، عامل کلیدی در ایجاد سرمایه‌گذاری بیشتر از حد است و در شرکت‌های با جریان‌های نقدی آزاد بالا، مدیران فرصت بیشتری دارند تا به فعالیت‌های مربوط به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد بپردازند. تعارضات نمایندگی در شرکت‌هایی با جریان‌های نقدی آزاد بالا و فرصت‌های رشد پایین، در مقایسه با سایر شرکت‌ها، شدیدتر است؛ و مدیران به منظور رسیدن به منافع شخصی خود، انگیزه‌ی بیشتری جهت استفاده از جریان‌های نقدی آزاد برای تقبل سرمایه‌گذاری بیشتر از حد دارند.

فرضیه‌ سوم تحقیق حاضر نیز بر این موضوع دلالت دارد که هزینه‌های نمایندگی دارای رابطه معناداری با سرمایه‌گذاری کمتر از حد است. برای آزمون این فرضیه، بر اساس مقادیر باقیمانده مدل کارایی سرمایه‌گذاری، ۲۰۳ مشاهده سال - شرکت از مجموع ۳۳۵ مشاهده مورد بررسی به عنوان شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاری کمتر از حد طبقه‌بندی شده است. نتایج حاصل از برآورد مدل‌ مربوط به فرضیه اصلی سوم تحقیق نیز بیانگر این است که در شرکت‌های مورد بررسی که با نظرات گارسیا لارا و همکاران (۲۰۱۰) مطابقت دارد، نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش به عنوان معیار مستقیم هزینه‌های نمایندگی، رابطه مثبت و معناداری با سرمایه‌گذاری کمتر از حد دارد. همچنین، نسبت گردش دارایی‌ها به عنوان معیار معکوس هزینه‌های نمایندگی، دارای رابطه منفی و معناداری با سرمایه‌گذاری کمتر از حد است. با این وجود، متغیر تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به عنوان معیار مستقیم هزینه‌های نمایندگی، رابطه معناداری با سرمایه‌گذاری کمتر از حد ندارد. به نظر گارسیا لارا و همکاران (۲۰۱۰)، بر اساس مفاهیم نظریه نمایندگی زمانی که مدیران اطلاعات خوبی راجع به وجود فرصت­های سرمایه گذاری پر منفعت داشته باشند امکان دارد که به دلایل زیر آن را دنبال نکنند:

• مشکلات مخاطره اخلاقی که ناشی از تملک وجوه نقد شرکت توسط مدیریت نزدیک‌بینی و گزینش طرح نامناسب است.

• کمبود وجوه در دسترس که ناشی از تأمین مالی خارجی پر هزینه است.

لازم به ذکر است که با توجه به اینکه در حوزه جستجوی انجام شده در منابع داخلی و خارجی، تحقیقاتی که به صورت مستقیم به بررسی تأثیر هزینه‌های نمایندگی بر کارایی سرمایه‌گذاری پرداخته باشند مشاهده نشده است، تعیین مطابقت و مغایرت نتایج حاصل از فرضیه‌های تحقیق با نتایج حاصل از تحقیقات تجربی دیگر محققان، با محدودیت مواجه بوده و تنها به مطابقت نتایج حاصل از تحقیق حاضر با نظرات کلی برخی از محققان پرداخته شده است.
بررسی نتایج مربوط به متغیرهای کنترلی نیز حاکی از این است که به طور کلی، اندازه شرکت و اهرم مالی رابطه منفی و معناداری با عدم کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد دارند.
تأثیرگذاری منفی اندازه شرکت احتمالاً ناشی از این موضوع است که شرکت­های با حدود عملیات گسترده‌تر در مقایسه با شرکت‌های با حدود عملیات محدود، بیشتر در معرض رسیدگی و بررسی عموم و دولت هستند. چنین استدلال می­ شود که این شرکت‌ها، بخش عظیمی از فعالیت­های اقتصادی جامعه را به عهده دارند و در اداره امور خود از امکانات مالی و انسانی بسیار گسترده‌ای استفاده می‌کنند که ناگزیر آن­ها را با دولت، بانک­ها، سرمایه ­گذاران، فروشندگان مواد اولیه، مشتریان و سایر گروه­ ها در تماس مستقیم قرار می­دهد. این امر موجب تشدید تمایل گروه ­های مزبور به دریافت اطلاعاتی در مورد وضعیت و عملکرد جاری و آتی این شرکت‌ها در مقایسه با سایر شرکت‌ها می­گردد (یاوری، ۱۳۷۵: ۳)، که در نهایت افزایش نظارت بر عملکرد مدیران و کاهش عدم کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد را به دنبال دارد.
تأثیرگذاری منفی نسبت بدهی بر عدم کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد نیز از دیدگاه نظریه جریان وجه نقد آزاد مورد بحث قرار می‌گیرد. بر اساس مفاهیم این نظریه، انتظار بر این است که با ایجاد بدهی، مدیران ملزم به پرداخت جریان‌های نقدی آتی شوند و این امر از جریان نقد در دسترس که می ­تواند به اختیار مدیریت هزینه شود، می­کاهد و متعاقباً از هزینه نمایندگی جریان‌های نقد آزاد نیز می­کاهد و اثر کنترلی دارد (جنسن، ۱۹۸۶). در حقیقت، ماهیت قراردادی بدهی‌ها باعث کاهش اختیار مدیریت در استفاده از جریان‌های نقدی آزاد و دنبال کردن منافع شخصی می‌شود. بنابراین، در شرکت‌های مورد بررسی، با افزایش سطح بدهی به عنوان یکی از ساز و کارهای کنترل هزینه‌های نمایندگی، عدم کارایی سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد کاهش می‌یابد.
۵-۳- پیشنهادهای تحقیق
۵-۳-۱- پیشنهادهای حاصل از یافته‌های تحقیق